《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗t: 24px;'>都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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