王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ong>

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究报告。