《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè) 先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些ong>

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(c先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些ǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。