摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及(jí)新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zìapm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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