王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常(c迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名háng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

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