摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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