王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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