分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zē三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思ng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思)波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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