摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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