《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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