“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)<enjoy可数吗，joy可不可数/p>

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公(enjoy可数吗，joy可不可数gōng)司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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