摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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