文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，黄山山体主要由什么岩石构成="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。黄山山体主要由什么岩石构成

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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