文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(ni但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》án)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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