“现在(zài)的房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā美国总统奥巴马几岁)明显，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来美国总统奥巴马几岁看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。美国总统奥巴马几岁p>

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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