摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来(lái)看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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