摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)201rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡9和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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