王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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