“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ru日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ì)集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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