分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòn形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语g)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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