核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同(tcos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊óng)比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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