王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五斤等于多少克，五斤等于多少克千克