来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面(miàn)的(de)问题(1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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