平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái夷洲今是何地，夷洲是哪里)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME夷洲今是何地，夷洲是哪里 FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国C夷洲今是何地，夷洲是哪里PI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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