平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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