文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。凶猛的意思是什么 凶猛的近义词由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　凶猛的意思是什么 凶猛的近义词ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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