摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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