文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mí淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀n)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀(zuǒ)右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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