文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思wù)化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同(t钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思óng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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