文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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