文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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