《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人ong>　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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