文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zh拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语èng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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