分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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