平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么)天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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