平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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