《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。<初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法/strong>

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料(liào)加初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。