分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模(mó)板

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