王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下(xià)会被过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

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