“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更(g阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译èng)多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。<阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译/p>

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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