《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现太深是一种什么体验，太深是不是不好一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)太深是一种什么体验，太深是不是不好非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际S太深是一种什么体验，太深是不是不好SCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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