主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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