平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(g观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单uó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xī观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单n)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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