文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qīkm是公里吗，1km等于多少公里)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融风险km是公里吗，1km等于多少公里。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dkm是公里吗，1km等于多少公里ié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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