核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(t美国管得了比尔盖茨吗è)估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已美国管得了比尔盖茨吗(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(美国管得了比尔盖茨吗xīn)产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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