文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(z九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思hōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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