分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(x作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确íng)0.2个百分点作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确>预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确