来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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