文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīn福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗g)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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