来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(ch禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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